Son dönemde SASA’nın Ekim 2026’da yayımladığı yatırımcı sunumuyla birlikte, şirketin büyüme hikâyesi ve Erdemoğlu Holding’in yatırımcı olarak şirket içindeki konumu yeniden değerlendirilmesi gereken bir durum haline geldi. İlk olarak, Erdemoğlu Holding’in SASA’ya giriş maliyetinin yaklaşık 174,5 milyon dolar olduğu kabul ediliyor. Bu miktarın 104,5 milyon doları, ilk %51’lik hisselerin satın alınmasından, kalan 70 milyon doları ise zorunlu pay alım sürecindeki ek alımlardan kaynaklanıyor. Bu işlemler sonucunda Erdemoğlu Holding’in şirketteki payı %84,8’e ulaştı.

SASA’nın yeni yatırımcı sunumu, 2015 yılında Erdemoğlu Holding’in zorunlu pay alım teklifi sonrasında %84,8 payla ana hissedar olduğunu vurguluyor. Ancak günümüzde aynı ana ortağın payı yaklaşık %54 seviyesine düşmüştür. Bu durumda, şirketin büyümesine karşın, ana ortağın payının 31 puan küçülmesi dikkate değer bir gelişmedir.

Şimdi, “Eğer SASA’nın uzun vadeli büyüme hikayesi bu kadar güçlüydü, ana ortak neden zamanla payını azalttı?” sorusu gündeme geliyor. Daha önce 2022-2025 arası kesinleşebilen pay satışlarının brüt büyüklüğü 669 milyon dolar olarak hesaplanmıştı. Ancak yeni yatırımcı sunumu, 2023’ten bu yana yaklaşık 500 milyon dolara denk gelen ABB (hızlandırılmış talep toplama) yöntemiyle pay satışı gerçekleştiğini belirtiyor. Burada önemli olan, her iki hesaplama döneminin aynı kapsamda değildir. Sunumda belirtilen rakam 2023 sonrası ABB işlemlerini kapsarken, önceki hesaplama daha geniş bir dönemi içeriyor.

Bu durumda başında “Ana ortak gerçekten yüz milyonlarca dolarlık pay sattı mı?” sorusunu soruyorduk; ancak şirketin kendi sunumu bu durumu onaylıyor. Şimdi, “Neden satıldı? Ne kadar satıldı? Ne kadarı şirkete geri döndü?” gibi soruları gündeme getirmemiz gerekiyor. 669 milyon dolarlık satışı tamamen ana ortağın cebine koyma yorumu hatalı olur. Elde edilen gelirin bir kısmı yine SASA’ya aktarılmıştır. Bu işlemler dikkate alındığında, net nakit miktarı yaklaşık 368 milyon dolar olarak hesaplanmaktadır. Bazı geri alımlar ve ileriki dönemlerdeki türev işlemlerle birlikte toplam net nakit etkisi yaklaşık 425 milyon dolara ulaşmaktadır.

Öte yandan, şirketin yatırımcı sunumu, 2023 yılında yapılacak yatırım programını desteklemek üzere 450 milyon dolar nakit sermaye desteği sağlandığına dair bilgiler vermektedir. Ayrıca 2026 yılında 415 milyon euro nominal değerinde dönüştürülebilir tahvil ihracı, şirketin finansman tarihindeki önemli unsurlardan biri olarak öne çıkıyor. Buna ek olarak, Erdemoğlu Holding’in Haziran 2026’da SASA’ya 100 milyon euro ortak kredisi sağladığı da belirtiliyor. Bu durumda, para akışı iki yönlü işlemektedir: bir yanda ana ortağın aldığı nakit, diğer yanda şirkete sağlanan sermaye desteği ve ortak kredileri yer alıyor.

Ancak, pay satışı ile sermaye desteği ve ortak kredileri birbirinden ayırmak gereklidir. Sermaye desteği özkaynak değil, şirketin geri ödemesi gereken bir finansmandır. Dolayısıyla “100 milyon euro şirkete verildi, satışı düşelim” şeklinde basit bir analiz yapmak yanıltıcı olacaktır. Yatırımcı, ana ortağın SASA’ya başlangıcından itibaren koyduğu para, sattığı hisse, elde edilen gelir, tekrar aktarılan tutar, kredi ve bugün elindeki %54'lük payın değerini görebileceği net bir tabloya ihtiyaç duymaktadır.

SASA’nın durumu ilginç bir şekilde şunu gösteriyor: Ana ortağın payı %84,8’den %54’e düşse de Erdemoğlu Holding hâlâ şirketin hakim ortağıdır. Yıllar içinde pay nakde çevrilirken şirket üzerindeki kontrol kaybolmamıştır. Rapora göre, kalan %54'lük payın değeri yaklaşık 1,1 milyar dolar olarak hesaplanmıştır ve başlangıçtaki 174,5 milyon dolarlık maliyet ile yüz milyonlarca dolarlık nakit etkisi hâlâ aynı tabloda durmaktadır.

Ayrıca, SASA’nın yer aldığı borsa, yatırımcıların içindeki şok etkisiyle birlikte dahi büyüme fırsatlarını ortaya koymaktadır. Şirket son yıllarda yüz milyonlarca dolarlık hisse satışlarını gerçekleştirirken, bu satışlar karşısında alıcıların konumu ve elde ettikleri değer, oldukça önemli bir konu olarak öne çıkmaktadır. Sonuç itibarıyla, büyük bir borsa değeri yaratılırken, bunun ekonomik hasilatları, kimler tarafından yer değiştirildiği ve bu sürecin sonunda oluşan yükler üzerindeki etkileri yatırımcılar için kritik önem taşımaktadır.