Pusula Portföy fonlarında, Eylül ayının ilk günleri itibarıyla sert değer kayıplarının arka planında, haftalar içinde oluşan bir sürecin son halkası bulunmaktadır. Fonların büyüklüğü, yatırımcı sayısı, KAP bildirimleri ve repo pozisyonları birlikte incelendiğinde, hareketliliğin ilk önemli işaretlerinin Haziran ayında ortaya çıktığı gözlemlenmektedir.

Özellikle Pusula Kuzey Hisse Senedi Serbest Fon'un (PKZ) Haziran ayı başında yaşadığı para çıkışı dikkat çekmektedir. Fon, 4 Haziran’da yaklaşık 6,72 milyar lira, 5 Haziran’da ise 8,27 milyar lira olmak üzere iki günde toplamda 15 milyar liralık çıkış yaşamıştır. Bu hareketin ilginç yanı, fon fiyatının aynı dönemde gerilememiş olmasıdır. Örneğin, 26 Mayıs'ta 8,76 lira olan fon fiyatı, 5 Haziran’da 11,06 liraya kadar yükselmiştir. Dolayısıyla, büyük çıkış fiyatların sert biçimde düştüğü bir dönemde değil, yükseliş sürecinde gerçekleşmiştir.

PKZ'nin Haziran başında yaklaşık 58 milyar liralık büyüklüğe karşılık yalnızca 14 yatırımcısının bulunması, fonun yatırımcı yapısındaki yoğunlaşmayı ortaya koymaktadır. Böyle bir yapıda, birkaç büyük yatırımcının pozisyon değiştirmesi, fonun nakit ihtiyacı üzerinde önemli bir etki yaratabilmektedir. Ağustos ayına gelindiğinde, para hareketleri daha belirgin hale gelmiştir. 3 Ağustos’ta Pusula fonlarından toplam 16 milyar liralık çıkış hesaplanırken, bu çıkışın önemli bölümü PHE, PRY ve PBR kodlu fonlarda yaşanmıştır.

PRY'deki hareket, diğer fonlardan farklı olarak yaklaşık 6 milyar liralık çıkışa rağmen aynı gün yatırımcı sayısının 646 kişi artmasıyla dikkat çekmiştir. Ağustos boyunca da benzer bir eğilim devam etmiş, fonlarda para azalırken yatırımcı sayısı yükselmiştir. Ancak bu veriler, yatırımcıların kimler olduğunu göstermediği için, matematiksel olarak para çıkarken yatırımcı sayısının artması, çıkan yatırımcıların ortalama portföy büyüklüğünün yeni gelen yatırımcılardan daha yüksek olduğunu işaret etmektedir.

Hisse fonlarında ise hem para hem yatırımcı sayısında belirgin bir gerileme kaydedilmiştir. PHE’de Temmuz sonundan Ağustos sonuna kadar yaklaşık 37 milyar liralık çıkış yaşanırken, yatırımcı sayısı 159 bin seviyesinden yaklaşık 113 bine gerilemiştir. Benzer bir şekilde, PBR'de de hem fon büyüklüğü hem yatırımcı sayısı düşmüştür. Bu dönemde, fonların bazı hisse pozisyonlarını azaltmaya başlaması da dikkat çekmiştir. KAP bildirimlerine göre, Pusula fonlarının BALSU'daki payı 10 Ağustos'ta yüzde 19,24 seviyesindeyken, 17 Ağustos'ta yüzde 1,84'e kadar gerilemiştir.

Özellikle 28 Ağustos’ta yapılan bazı kritik düzenlemelerin ardından, büyük para çıkışları ve bazı hisse pozisyonlarının azaltılması haftalar öncesinden başlamıştı. Bu nedenle, Ağustos başında başlayan bu hareketlerin tamamını düzenlemeler ile açıklamak mümkün görünmemektedir. Pusula fonlarındaki hareketlilikte repo tarafındaki gelişmeler de ayrı bir başlık oluşturmaktadır. Bazı hisse fonlarında para çıkışları yaşanırken, repo borçlarının azalmak yerine yükselmesi dikkat çekmiştir.

PHE’de Ağustos başında bulunmayan repo borcunun ay ortasında net değerin yüzde 5’inin üzerine çıktığı, PBR ve PCS’de de repo kullanımının arttığı görülmektedir. Bunun nedenlerinden biri, yatırımcı çıkışlarının yarattığı nakit ihtiyacının varlık satışlarıyla aynı hızda karşılanamaması olabilir. Ancak mevcut kamuya açık verilerden repo işlemlerindeki karşı tarafların kim olduğu kesin olarak belirlenememektedir.

Öte yandan, Ağustos boyunca hisse fonlarının repo borçları artarken, Pusula'nın para piyasası fonlarında yüksek tutarlı ters repo pozisyonlarının bulunması dikkat çekmektedir. Buradaki ilişki ise mevcut verilerle kanıtlanmamıştır. Bir diğer boyut ise bazı hisselerdeki pozisyonların büyüklüğüdür. Fonların portföyünde bulunan bazı hisselerdeki pozisyonlar, ilgili hisselerin günlük işlem hacimleriyle karşılaştırıldığında oldukça yüksek seviyelere ulaşmaktadır. Bu durum, yatırımcı çıkışlarının hızlandığı dönemlerde likidite sorununu önemli hale getirmektedir.

Fon yatırımcısı parasını çekmek istediğinde fonun nakit yaratması gerektiğinden, büyük miktarda hisse satılması gerekebilir. Bu da satışların günlük işlem hacmine oranının yükselmesi ve fonun kendi işlemlerinin fiyat üzerinde baskı oluşturabilmesi anlamına gelir. Fiyat düştükçe fonun net aktif değeri de gerileyecektir. Ağustos sonu ve Eylül başında bazı hisselerde yaşanan sert düşüşler, bu bağlamda dikkat çekici olmuştur. HEDEF, GUNDG, KTLEV, BALSU gibi hisselerde yüksek oranlı kayıplar gözlemlenirken, bazı tahtalarda işlem hacimlerinin ciddi biçimde daraldığı görülmüştür.

Hisselerdeki zirvelerin aynı anda gerçekleşmemesi de sürecin önemli ayrıntılarından biri olmuştur. GUNDG, Temmuz sonunda, HEDEF, Ağustos başında, ODINE, Ağustos ortasında ve KTLEV, 28 Ağustos'ta zirve yapmıştır. Böylece portföydeki hisseler, farklı tarihlerde tepe noktalara ulaşmıştır. KTLEV'in 28 Ağustos'taki zirvesinin ardından, PKZ, PCS ve PHE gibi bazı Pusula fonlarının fiyatlarının da 31 Ağustos civarında zirve yaptığı gözlemlenmiştir. Sonrasında ise sert düşüş dönemi başlamıştır.

31 Ağustos sonrasında bazı fonlarda kayıplar olağanüstü boyutlara ulaştı. PHN’deki düşüş yüzde 78’i, PCS’deki gerileme ise yüzde 74’ü bulmuştur. PGH, PHE, PKZ ve PHB gibi fonlarda da yüksek oranlı değer kayıpları yaşanmıştır. Borçlanma kullanılan bir portföyde hisse fiyatlarının düşmesi, borcun aynı oranda azalması anlamına gelmemektedir. Fonun özkaynağı küçüldükçe borcun fon büyüklüğüne oranı yükselmektedir. Bu mekanizma, piyasanın yükseldiği dönemde getiriyi artırabileceği gibi, sert düşüşlerde kayıpların daha da büyümesine yol açmaktadır.

Eylül ayının ilk günlerinde dikkat çeken bir diğer gelişme ise para piyasası fonlarında yaşanan çıkışlardır. 28 Ağustos-7 Eylül döneminde gerçekleşen toplam para çıkışının önemli bölümünün PRY ve PNU gibi para piyasası fonlarından geldiği hesaplanmaktadır. Hisse fonlarındaki zirve 31 Ağustos civarında görülürken, kırılma 1 Eylül’de başlamıştır. Para piyasası fonlarındaki büyük çıkışlar ise birkaç işlem günü sonra hızlanmıştır.

Pusula Portföy fonlarının toplam büyüklüğündeki değişim, yaşanan hareketin boyutunu ortaya koymaktadır. Fonların toplam büyüklüğü 31 Temmuz’da yaklaşık 447,8 milyar lira iken, 8 Eylül itibarıyla 197,1 milyar liraya gerilemiştir. Aynı dönemde toplam yatırımcı sayısı da yaklaşık 318 binden 173 bine düşmüştür. Ancak, fon büyüklüğündeki 250 milyar liranın üzerindeki gerilemenin tamamını yatırımcıların paralarını çekmesi olarak değerlendirmek doğru değildir. Fonlardan gerçekleşen net çıkışların yanı sıra, portföydeki varlıkların değer kaybetmesi de toplam fon büyüklüğünü aşağı çekmektedir.

Geriye dönüp bakıldığında, Haziran'daki büyük çıkıştan, Ağustos'taki hızlanan para hareketlerine, hisse pozisyonlarının azaltılmasından, repo kullanımındaki artışa ve Eylül ayındaki sert değer kayıplarına kadar birbirini izleyen bir dizi gelişme dikkat çekmektedir. Ancak bu verilerin tamamını önceden öngörülebilir bir kriz sinyali olarak değerlendirmek mümkün değildir. Özellikle yatırımcı sayısı ile fon büyüklüğünün ters yönde hareket etmesi dikkate değer olsa da, tek başına güvenilir bir erken uyarı göstergesi olduğu söylenemez.

Pusula fonlarındaki Eylül ayında ortaya çıkan sert tablo, bu nedenle yalnızca birkaç hissenin düşüşüyle açıklanabilecek bir gelişme değildir. Haziran’da başlayan büyük para hareketleri, Ağustos'ta hızlanan çıkışlar, bazı büyük hisse pozisyonlarının azaltılması, repo kullanımındaki artış, likidite koşullarının bozulması ve ardından para piyasası fonlarında görülen çıkışlar birlikte değerlendirildiğinde daha uzun bir sürecin son aşaması ortaya çıkmaktadır.